世界新冠肺炎疫情扩散，市场风险升级，原油价格和雷亚尔汇率齐跌。随着原油与雷亚尔的下降，原糖价格也走出快速的下降趋势，截止3月20日，原糖5月合约zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高点跌幅为30%。原糖期货现阶段价位较低，且持续下降空间不大，本年度基本面强于前两个榨季，原糖价格在筑底后有望重回上涨通道。基于这一分析，可进行做多原糖操作。
A原糖近两年价格走势回顾
2018年1月初—8月下旬
印度和泰国在2017/2018年度超预期增产，导致世界供应极度过剩，原糖期价在2018年上半年一直保持阴跌态势。ICE原糖期价从2018年1月初的15.3美分/磅下行至2018年4月底的11.19美分/磅。
2018年8月下旬—10月下旬
ICE原糖期价在2018年8月22日达到10.39美分/磅的10年新低，随后止跌回升，并在2018年10月24日达到14.26美分/磅的阶段性高点，上涨幅度37%。此番上涨主要由巴西、欧盟预期减产以及巴西货币雷亚尔升值带动。由于糖价低迷，巴西中南部在2018/2019榨季将制糖比下调10%左右，另外，巴西土地老化又缺少田耕管理，堆叠干旱因素导致甘蔗减产。
2018/2019榨季截止2018年8月16日，巴西中南部累计产糖量同比下降20%，巴西干旱和制糖比下调共同造成巴西在2018/2019年度根本性减产。欧盟委员会也将欧盟2018/2019年度产糖量预估下调90万吨至1920万吨。巴西与欧盟减产预期带动糖价低位上涨。金融方面上，巴西国内大选中右翼候选人的民调逐步领先，带动雷亚尔汇率从9月下旬一改此前的颓势开始走高。从供需基本面来看，继2016/2017榨季和2017/2018榨季世界糖市连续增产两年后，2018/2019年度世界糖市开始减产，有利于糖价底部抬升，但是，由于仍是产需过剩、累库存的局面，原糖期价大幅上扬难以为继，所以原糖期价在10月底达到14美分/磅的高点后便下降下行，整个2018/2019榨季，原糖期价整体上涨幅度不大。
2019年9月—2020年2月
ICE原糖3月合约从2019年9月12日的11.74美分/磅上涨到2月11日zui高15.9美分/磅，上涨幅度35%。2019年9月12日，10月合约交割，巨量交割的预期落空，投机净空回补，原糖减仓上涨。另外，2019年9月初，国际糖业组织ISO预期2019/2020年度世界糖市将供应紧缺476万吨，短缺预估也对原糖产生支撑。北半球进入新榨季生产阶段后，印度生产进展放慢，马邦大幅减产，泰国减产预期持续发酵，各机构持续上调2019/2020榨季短缺量，助力原糖持续攀升。
2020年2月中旬至今
ICE原糖5月合约在2020年2月12日达到15.29美分/磅的阶段性高位后，在随后的6个交易日内在14.5—15美分/磅区间小幅振荡，当周周末，海外疫情爆发，金融市场下挫，原糖跟随下降。纽约原油价格从2月20日至3月18日，从zui高54.66美元/桶下行至22.89美元/桶，跌幅达58%。雷亚尔从2020年1月开始贬值，世界疫情的扩散使雷亚尔在3月贬值加速，截止3月18日，雷亚尔跌幅为25%。随着原油与雷亚尔的下降，原糖价格也走出快速的下降趋势，截止3月20日，原糖5月合约zui低至10.44美分/磅，收于10.7美分/磅，自zui高点起跌幅为30%。
图为原糖及原油主力合约收盘价(美分/磅；美元/桶)
表为不同制糖比和甘蔗入榨量下巴西中南部产糖量预估(万吨)
B2019/2020榨季糖市减产
2019/2020榨季主产国减产，其中印度减产640万吨至2650万吨，跌幅19.5%；泰国减产560万吨至900万吨，跌幅38%；欧盟减产44万吨至1750万吨，跌幅2.45%。因而，2019/2020榨季世界食糖产量大幅下挫，产不足需。ISO预期世界糖市的供应缺口将为944万吨，达11年以来新高，此前在2019年9月和11月的预估缺口为476万吨和612万吨；预期世界食糖产量为1.667亿吨，减少4.8%；消费量为1.761亿吨，增长1.3%，但低于1.5%的10年平均增长率；期末库存同比减少910万吨，接近2008/2009榨季创下的zui大减幅；库存消费比降至48%，为2011/2012榨季以来zui低比率。
潜在供给方面，巴西新榨季上调制糖比将增加产糖量。4月，巴西中南部即将开始2020/2021榨季。由于世界新冠肺炎疫情持续扩散，以及欧佩克与俄罗斯关于石油减产协议谈判失败，引起原油价格大幅下跌，2020/2021榨季巴西中南部将上调制糖比的概率很高，或致糖产量大幅提升。此前2018/2019榨季和2019/2020榨季，因为糖价低迷，生产利润微薄于酒精，巴西中南部的制糖比达到历史低位，分别为35.2%和34.3%。
现阶段，由于巴西雷亚尔贬值、原油价格下降，酒精生产收益下降。分析不同制糖比下巴西中南部相对应的产糖量，假设2020/2021榨季甘蔗压榨量为6亿吨，当制糖比重在37%—40%时，产糖量在2908万—3144万吨，同比增长238万—474万吨；当制糖比重在41%—45%时，产糖量在3222万—3537万吨，同比增长570万—887万吨；但制糖比高速增长至2017/2018榨季的水平46%时，产糖量将同比增长946万吨—3616万吨。现阶段，多数国际机构预期2020/2021榨季世界供需缺口为200多万吨，那么若巴西大幅提升制糖比或将导致下榨季世界供需重回过剩的局面。
整体来看，2019/2020榨季国际糖市减产，产不足需，基本面支持国际原糖上涨，2019年9月起原糖低价格位上涨，zui高上行至15美分/磅，但是，由于疫情和原油价格下降的影响，市场忧虑巴西在新年度增产，国际原糖承压走跌，几乎收复此前全部上涨幅度。巴西中南部产糖量将成为影响2020/2021榨季供需情况的zui大变化因素，也相对会限制2019/2020榨季国际糖价的上涨顶峰。接下来需要关注国际糖市降库存情况以及巴西新年度生产情况。
C糖价筑底后支撑因素梳理
原糖zui低价位已经下行至12年来的新低价位，但是，基本面却强于2018年的zui低价位时，预期也强于2019年的基本面。本年度由于各主产国特别泰国、印度大幅减产，国际糖市产需出现缺口，期末库存从高位下降，小于2017/2018年度以及2018/2019年度水平，基本面边际向好，是相对明确的。走势与基本面差别，意味着ICE原糖期价存在低估，这使ICE原糖具有了投资价值。
作为对于基本面的还有一个查看是，ICE原糖期价在2019年11月摆脱低点，12月突破上行，到2月上行到15美分/磅以上。这一阶段，世界糖市并无海外疫情影响，也没有原油期货价格大跌的影响，纯粹反映世界糖市的供应问题。价格上涨3美分/磅以上，反之讲明世界糖市供应收紧。这与泰国、印度减产的预估也基本对应。
巴西糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，从3月开始由负转正，即由贴水变为升水。从2018年以来，巴西糖现货对ICE原糖期价贴水就是常态。这一常态在此轮ICE原糖下降中发生变化。而泰国糖现货对于ICE原糖期价的升贴水，在本年度生产开始后就显示出大幅升水。在2月中旬，ICE原糖期价达到15美分/磅以上的高点后，泰国糖升水一度收窄到1.2美分/磅左右，尽管收窄，但是升水幅度依然比较大。可是3月ICE原糖期价开始下降，泰国糖现货对于ICE原糖期价的升水又开始逐步扩大，从1.2美分/磅上升到1.6美分/磅，再到1.8美分/磅、2.02美分/磅、2.2美分/磅，3月23日时已经达到2.35美分/磅。倘若ICE原糖期价按照11美分/磅计算，泰国糖离岸价就在13.2美分/磅之上。这从也侧面说明现阶段ICE原糖期价的定价处于偏低状态。
ICE原糖期价对原油期货价格大幅走跌的反应或已到位。上一次原油价格跌破30美元/桶是在2016年。当然，该年ICE原糖期价尽管已经在2015年8月份见底，并上涨开始，但是受到原油期货价格大跌的冲击，ICE原糖期价在2016年一季度时，也同样又大幅走跌。但是，即便下降，当时的ICE原糖期价也仍然高于现阶段的价位。
另外，查看原油价格下降较大背景下原糖价格的表现，可以发现，原油历史上有两次快速的下降行情，在2008年7月11日—2009年2月20日，从zui高147.94/桶跌到40.11/桶，跌幅73%。这期间，原糖价格zui大跌幅为29%。2014年6月25日—2015年1月29日，原油从zui高104/桶下降到46.96/桶，跌幅55%。原糖从2014年6月底—2015年1月初，从zui高19.02/磅下降到14.36/磅，跌幅24.5%。现阶段，原油价格跌幅达58%，原糖价格已出现跌幅30%的反应，持续下行的空间较小。
同样，需注意的是，纵然原油期货价格大幅走跌，2016年ICE原糖期价也zui终走出牛市行情，到下半年zui高上涨到22—23美分/磅，上涨幅度较大。2016年，世界糖市具有牛市基本面，但是，当年巴西糖产量仍然高企，2018—2019年，连续两年，巴西糖都有减产，而且幅度比较大，以至于让出了世界产糖国的头把“交椅”。当然，巴西在本年度有或将增产，但是具体增产多少，还是要看ICE原糖期价的价位，现阶段的点位，对于巴西糖增产的动力并不太足。
雷亚尔汇率持续贬值超过25%。2020年伊始，巴西雷亚尔汇率就开启一轮顺畅、没有阻拦的贬值：对美元汇率，从4.00的zui低水平到3月23日已经持续贬值到5.14的水平，贬值幅度超过25%。
汇率持续贬值，有可能造成一种类似“套息交易”的操作，即巴西糖厂借入美元，抛售美元计价的原糖，相当于对其生产的原糖进行套期保值。倘若原糖期价下降，保值获得收益，而后雷亚尔贬值，从美元兑换成雷亚尔汇率时还能获得汇兑收益。当然，这样操作是有成本的，不是融入美元的成本，就是使用本身留存美元的机会成本。这意味着巴美两国的利差水平要合适，毋庸置疑，美元是低利率的，最少会比巴西雷亚尔利率低，操作成本肯定是已知的。但是只要巴西糖厂这样操作的收益，可以覆盖这一成本，就依然具有可行性。这种可行性在11—12美分/磅时，显然不太足，期价容易上扬，会使保值存在亏损，而不是收益。但是ICE原糖期价达到了15美分/磅时，就不同了。因而，巴西糖厂的这种操作，倘若没有在15美分/磅入场，现阶段点位也不会入场了，现阶段点位反而导致这种操作走向逐步止盈的方向。
内外价格差距为400—500元/吨，处于较高地区，进口有较大的价值，这意味着郑糖远月将面临比较大的压力。
因为本年度5月下旬，进口保障政策即将到期，按照市场预期，到期后将不再延续。这意味着国内执行三年的原糖“反倾销”措施即将中止。倘若关税水平下调，巴西糖按照11美分/磅计算，巴西糖进口完全成本价将不到4100元/吨，低于国内郑糖期价，倘若按照产区现货价格来计算，则低得更多。通俗的说，5月下旬之后，按照现阶段郑糖、ICE原糖期价计算的进口利润将非常优厚，通俗的说，进口贸易商进口是有利可图的。
所以，衍生出买ICE原糖期价、抛郑糖远月的套利操作。即便5月下旬，进口保障政策延续，这样操作也有400—500元/吨的毛收益。倘若5月下旬该政策不延续，收益一下子就能打开。进口贸易商仅需要等到5月，官方发放进口许可，而且在宣布进口保障关税政策不延续之后，报关进入国内市场就能。
对于郑糖来讲，倒是无需担心远月承压的问题，其实这样内外价格差距的情形也曾经出现过。即便存在优厚的进口利润，进口也会受到进口许可的约束，进口增量不至于泛滥。届时，郑糖期价走势如何，需要在进口增加的情况下由国内需求情况来确定，并不是单方面由进口来确定。
D具体策略分析及操作建议
做多原糖10月合约
尽管原糖5月合约现阶段价位较低，且持续下降空间不大，本年度基本面强于前两个榨季，原糖价格在筑底后有望重回上涨通道，但是，5月合约将在4月底交割，时间跨度是个麻烦，未必能等到ICE原糖期价上涨，就已经交割。7月合约在6月底交割，预期海外新冠肺炎疫情扩散不会在4月彻底完成，这意味着7月合约所处的阶段，仍然是疫情在海外肆虐的阶段，因而，现阶段7月合约才贴水于5月合约，也贴水于10月合约。
基于这一分析，可以考虑做多原糖10月合约操作，也省下移仓换月的麻烦。当然，5月合约还可以操作，到期展仓就能。还可以尝试买入ICE原糖看涨期权。
做多原糖5月合约，同时做空9月合约
本策略zui合适进口贸易商操作。投资机构还可以操作，但是有一定风险，即有可能到期价格差距不收敛，不经过货物流动就无法兑现收益。
期初，11美分/磅买入原糖5月合约，同时5400元/吨卖出郑糖9月合约。4月30日，原糖5月合约到期交割，期货多头转化成原糖现货，开始运往国内。5月23日，贸易救济保障措施到期，配额外食糖关税从85%降至50%，原糖进行加工后成本为4087—4187元/吨。加工结束后，将白糖注册仓单。9月17日，CF009合约到期交割。
仓储费为0.5×90=45元/吨；检验费为450元；入库费为16元/吨；出库费：汽车出库为12元/吨，火车出库为35元/吨；交割费用为73X+450元(X为数量)。到期共赚取收益1190X-450元。
（文章来源：期货日报）
