A 基础建设提振政策频出但对公路项目支持有限
去年下半年以来，中国经济增长呈现持续放缓态势，2019年前三个季度GDP增长率分别为6.4%、6.2%、6.0%，而根据IMF的预期，2019—2020年国内经济增长率仍将继续下降。在国内经济面临较大下行压力的背景下，基础建设投资作为稳增长的重要手段，成为政府关注的重点。
为了拉动基础建设投资，政府出台了一系列措施，其中包含专项债政策，即强化专项债对基础建设的支持力度。截止10月底，2019年新增专项债额度2.15万亿元基本发放完成。2019年的专项债多数投向依然是棚改和土地储备，合计占比70%左右，流向基础建设的专项聚集在铁路、轨道交通、收费公路、水利、环保和生态有关领域，共计25%左右，流向收费公路的资金占比只有9%，对国内公路项目的支持非常有限。据了解，今年很多公路项目仍因缺少资金而推迟开工。
根据新规，2020年土地储备、棚户区改造、保障房、城区改造等房地产有关项目不再纳入申报范围，新增债务融资重点用于基础建设投资领域，这是不是意味着流向公路项目的资金将会增加仍尚待查看。
B 成本面上涨空间不大对沥青支撑力度不大
沥青是原油蒸馏后的残渣，原油加工的副产品，所以原油价格变化对于沥青价格走势影响较大。国内沥青期货价格走势与全球三大原油期货价格有着较强的有关性，根据我们的统计，近一年沥青与SC原油、Brent原油、WTI原油的有关性分别在0.7
8、0.83和0.88，不过短期有关性不尽相同。
我们发现，国内沥青期货价格走势受成本面影响愈来愈大，中常年单边调整基本会以跟随原油为主，短期调整受到影响因素较多，与原油走势有关性明显弱于中常年。
2020年全球经济有希望企稳，对原油终端有一定支撑，全球原油需求增速或强于2019年，但总体增量仍然有限，难以对油价产生根本性推涨。当前，原油供应端仍然维持美国、沙特、俄罗斯“三强鼎立”，重要的供应变量来自美国和以沙特为首的减产联盟国家，上游投资景气度下降令美国页岩油产出大机率继续放缓，而减产联盟在2020年持续深化减产的力度及效果均将减弱，但也必须维持当前的减产协议以及略微适度的深化减产来继续维持当前油市的平衡。
2020年全球经济以及原油需求状态决定油价调整的上限，产油国减产力度及幅度决定油价的下限，同时在预期基本面不会出现显著矛盾的背景下，油价难以有长周期的趋势性方向，总体上维持区间调整概率较大，对下游沥青市场的支撑作用相对有限。
C 马瑞油供应紧张被证伪沥青产量稳定增长
国内沥青产能过剩加剧，炼厂开工日趋下降。国内沥青总产能在过去十几年呈现不断增长态势，有关数据显示，到2019年年底，国内沥青总生产能力达到4700万吨，而2018年国内沥青产量还不到2500万吨左右，产能过剩严重。近年，我国沥青产能年均增长幅度在5%左右，但2019年产能增长速度出现明显放缓。2019年国内有1家企业淘汰产能、5家企业新增了产能，四川盛马化工淘汰100万吨产能，新疆塔星沥青、辽宁华路特种沥青、中石油化工长岭分公司、恒力石油化工(大连)以及沧州金承石油化工分别有1
5、3
6、
10、600、35万吨的新增产能，其中恒力石油化工(大连)600万吨的沥青产能zui值得关注。而由于国内沥青产能过剩非常严重，国内沥青炼厂装置开工率在过去5年日趋下降，2015年开工率zui高接近80%，而到2019年zui高还不到50%左右，而zui低在30%左右，但尽管如此，国内沥青供应仍然维持充足。从季节性来看，7—9月开工率上升概率较大，其他月份特征不明显，但总体季节性特征并不突出。总体来看，由于国内沥青消费增长有限，随着沥青产能的不断增长，炼厂开工率维持下降，国内沥青产能过剩加剧，在供应常年保持充裕的情况下，沥青开工季节性特征弱化，预期未来几年国内沥青产能过剩仍将持续。
马瑞油到港量保持稳定，并没有影响国内沥青生产。中国进口的委内瑞拉原油中80%为马瑞原油，而在国内较大一部分的委内瑞拉原油都用作沥青生产原料，其在国产沥青原料中占比为50%左右。但今年以来，受到委内瑞拉国内局势持续恶化以及美国制裁的影响，马瑞原油供应大幅下降，这导致市场忧虑原料供应可能引起沥青供应紧缺，而8月国内唯一一家进口委内瑞拉原油的企业中石油宣布中止进口委内瑞拉原油，则持续加剧了国内市场对沥青供应的恐慌。从中国海关公布的数据来看，1—9月中国自委内瑞拉进口原油累计同比减少了15%。但从路透的船期数据来看，1—10月委内瑞拉原油到港量累计达到1180万吨，同比不但没有下降，反而增长6.61%，据了解，由于受到美国制裁，国内的委内瑞拉原油进口部分经过俄罗斯及马来西亚实现，这可能亦是进口及船期数据出现区别的重要因素。而1—9月国内沥青产量同比增长了12%，也就意味着马瑞油供应问题并没有对年内国内沥青生产造成影响。但委内瑞拉原油供应下降是无法回避的事实，未来以中石油为首的国内马瑞油需求方需要积极寻求取代品以应对马瑞油供应的不稳定，据了解，国内沥青炼厂寻找取代原料相对来讲并不难，加上国内近年沥青需求持续低落，所以我们认为后续马瑞油供应问题也不会对国内沥青供应造成太大影响。
图为沥青与焦化料走势及价格差距
利润高位，国内沥青产量保持稳定。近年，国内沥青产量基本呈现不断增长态势，1—10月国内沥青产量累计达到2391万吨，同比增长11%，其中中石油化工产量同比增长17%，地方炼厂产量增长13%。2019年中石油化工及地方炼厂均有新增产能投放，助力了中石油化工及地方炼厂的产量增长。另外，今年国内沥青生产利润持续保持高位提高了炼厂生产积极性，2019年受原料供应问题影响，国内沥青生产利润一直偏高，zui高在500元/吨左右。虽然2019年马瑞油供应问题一度引起市场恐慌，但实际上并没有影响到今年国内沥青生产。未来由于马瑞原油供应的不稳定，预期国内部分炼厂将积极寻求取代原料，沥青出率可能会下降。而2020年开始实施的限硫令导致中石油、中石油化工等大型炼油企业专项开发低硫燃油，重交沥青的产出也会受到影响。但总体来看，由于未来沥青需求难有较大增长，且国内沥青产能持续过剩，所以即便2020年有种种制约沥青产出的因素，但不会出现供应紧张的格局。
焦化需求对沥青供应的分流有限。沥青与焦化料在生产上存在取代关系。今年上半年，由于成品油市场行情低迷，导致焦化料需求量不足，焦化料与沥青价格差距持续走势偏弱，而在
二、三季度，沥青价格甚至持续大于焦化料价格，沥青生产利润强于焦化料也推动炼厂更多地转产沥青，间接提高了沥青的产量，加剧沥青供应过剩局面。但在年底，沥青价格不断走低且低于焦化料价格，尤其是北方地区有更多炼厂转向焦化市场。总体来看，年内由于成品油市场行情总体较差，焦化需求对沥青的分流相对有限。
韩国供应下降，国内沥青进口下降。1—9月，国内沥青进口量达到359.45万吨，同比减少13%。国内沥青进口量下降的重要因素是韩国沥青供应减少。韩国是国内沥青进口的要重来源国，2017年韩国沥青进口占比超过70%，但2018年下降至64%，2019年1—9月亦是下降至56%，不过马来西亚及泰国沥青进口量略有增长。据了解，为适应IMO2020新政，韩国重要的沥青炼厂现代和双龙装置改造导致沥青产出下降，继而减少了对国内的供应。除此之外，今年以来，韩国进口至华东的沥青理论进口利润总体呈现负值，这也制约了贸易商进口沥青的积极性。预期2019年全年国内沥青进口量将低于2018年，而2020年在船用市场更多使用低硫油的情况下，沥青供应有可能持续受到制约，预期进口量仍将维持低位，但进口来源持续丰富。
图为中国沥青进口来源
D 公路建设投资增长缓慢沥青需求仍不乐观
“十三五”公路建设投资放缓，2020年建设压力小。沥青需求与国家公路建设息息有关，长周期来看，与国家公路建设的五年规划有关，短周期来看，与阶段性项目开工有直接关系。根据国家的五年规划，公路建设投资在“十三五”时期较“十一五”和“十二五”时期的投资增量明显放缓，投资增长速度分别达到100%、74%和42%，而且出现地区性分化，西部地区公路建设投资占比从“十二五”时期的42%增加到“十三五”时期的48%，而“十三五”时期投资增长速度达到到64%，明显大于中、东部地区。
根据五年规划方案，到2020年，全国高速公路总里程达到到15万—16万公里，“十二五”时期年均新增量为9900万公里，而“十三五”时期年均新增量计划还不到6300公里，高速公路建设步伐明显放缓。截止2018年年底，我国公路总里程达到486万公里，其中高速公路总里程达到14.3万公里，“十三五”前三年年均新增6667公里，小幅远超预期，zui后一年建设压力小。从使作为看，主要聚集在国省高速干线上，占比将在70%左右，其他是公路养护需求。总体来看，由于“十三五”时期国内公路建设需求明显放缓，且前三年增量超过“十三五”年均增量，所以“十三五”后期总体赶工压力小，多数聚集在国省高速干线上，占比达到75%。而2020年恰逢五年一度的全国干线公路维护管理检查“国检”，道路养护需求或出现周期性高峰，但是，由于占比较小，预期对沥青需求的提高相对有限。
沥青消费结构稳定，季节性需求弱化。1—10月，国内沥青表观消费量同比增长8%。从消费结构来看，道路需求占比仍然zui大，为80%左右，焦化和船燃需求占比在10%左右，而防水市场需求在10%左右，zui近年均维持如此的消费结构，道路需求基本可以决定沥青的总体需求。
今年成本面即原油价格调整总体低于去年，沥青价格也处于相对低位，而由于对未来成本面及终端预期都不太乐观，现货市场看空气氛浓厚，加上供应稳定，这意味着今年冬储也难以乐观。总体来看，近年沥青现货端季节性特点有所弱化，我们认为这与沥青市场供应常年维持过剩局面有直接关系。我国沥青市场产能过剩严重，炼厂开工率常年保持在50%上下，供应充足，加上近年公路建设投资出现明显放缓，终端下游需求增速有限，所以即便在传统消费旺季，沥青供应也很少会出现缺口，同时现货供需方面对沥青价格调整的影响也不明显，沥青价格调整多数时间跟随成本面。
图为中国沥青消费结构
观点总结，我们认为2020年沥青价格走势仍将以跟随原油为主，但总体表现弱于原油，全年运行区间预期在2500—3700元/吨。
(作者单位：方正中期期货)
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