猪肉、汇率、原油波动 今年的通胀形势值得关注

 2019年上半年由于猪肉价格的快速增长，部分水果蔬菜价格等剧烈变化，食品物价水平的走高引起民间媒体的反映，同时在市场中也引起了对我国通胀形势的担忧。

  一、 今年物价形势

  考察我国物价水平最直观的参照物就是国家CPI。我国CPI编制具有其特殊性，由于国家对国计民生，尤其是各类底层需求的关注，使得我国CPI编制中食品烟酒类别占到了约29.7%，尤其是其中畜肉类的猪肉占到了总比重的约2.3%。由于猪肉在CPI中所占比重比较大和波动比较大等原因，导致了猪肉对我国CPI有较大影响。2011-2015年，猪肉在CPI中所占比重为3%附近，2016年以后猪肉所占比重下滑到2.3%。上一统计口径中，当猪价上涨超过30 %时，会拉动CPI指数近1个百分点，现在虽然比重有所下降，但是仍然会影响CPI 0.7个百分点。可见猪肉对价格影响之重。

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  图1 主要22省市生猪出栏平均价 来源：中国畜牧业信息网

  因此，我们需要谈一谈猪周期。猪周期是一种经济现象，主要指猪肉价格的周期性波动。对于猪周期的研究以22省市生猪出栏平均价格为基础(该数据最早日期是2006年7月21日)，从图形上我们可以看出，06年至今共有3个明显的猪周期，第一个猪周期是2006年7月至2010年6月，共经历48个月；第二个周期是2010年6月至2014年4月，共经历46个月；第三个猪周期起始于2014年4月底，我们至今仍然在这一周期中。

  “猪周期”的循环轨迹一般是：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

  图2 能繁母猪存栏量及变化率 来源：农业部、官方

  今年5月份能繁母猪同比降幅接近25%，体现了猪供需的严重失衡，下半年上涨趋势较为确定。在猪肉价格占比CPI约2.3%的结构下，今年猪肉价格对CPI形成较大压力，今年CPI大概率能维持2.7%以上的高位。

  二、 汇率波动影响

  外汇方面，我们先从最基本的原则出发，进行分析，汇率是一种价格， 与任何价格一样，汇率由供需决定。外汇供给来自贸易盈利、海外汇回的利息收入和海外对国内的投资。外汇需求来自购买国外产品与到海外投资。投机性流入取决于利差和对未来汇率的预期，非投机性流入主要取决于经济基本面的表现。

  利率决定论、 基本面决定论等等是几种常见的汇率假说。归根到底的话就是短期看情绪，中期看利差，长期看经济发展。

  从短期情绪来看，目前国内外情况依然有一定的不确定性，短期汇率会存在一定的波动。但是仔细思考就会发现，由于冲突的多次发生，投资者的情绪也会逐渐慢慢钝化，相比去年，投资者的恐慌情绪也不会表现的那么极端。

  从中美利差来看，中国3个月利率和美国3个月利率差值逐渐从高位回落，相信对于汇率会出现比较好的支撑作用，从经济角度来看，长期中国经济态势保持稳中向好不变。

  图3 花旗经济意外指数 来源：花旗银行

  中国花旗经济预期指数好于美国花旗经济预期指数，说明市场对中国经济保持乐观。中国经济的压力相比去年同期也大大减少。即使未来人民币突破某个具体点位，那也是出于缓解出口压力，社会就业稳定的目的，不会对整个宏观环境造成很大冲击。以5月份举例，虽然汇率出现了一定的波动，但是外汇储备却仍然保持了正增长。5月底的外汇储备数额为31010.0.4亿元，相比4月份反而增加了60.5亿元，市场对于汇率稳定保持了很大的信心。

  所以不管从短、中、长期来看，“人无贬基”依然是主旋律。

  三、 油价波动影响

  近两年，油价深陷在频繁的剧烈波动中，行情乍看跌宕实则未离供需。细究其源，行情的源头主要来自石油输出国组织（OPEC）自2016年11月达成并延续至今的一份减产协议，目前来看这份协议甚至有可能延长至今年年底，在最新的协议框架内OPEC减产国已经连续超额完成减产任务，减产执行率一度超过150%，减产国减产量达到114万桶/天以上，主要成员国合计产量接近历史低位，顺利将经合组织的石油库存保持在28.5亿桶的五年均值以下位置，因此未来任何超预期的产量变动都会让油价变得更为敏感。

  图4 OPEC石油库存 来源：Bloomberg

  商品价格主要由供需决定，而需求影响对原油而言是一个慢变量，宏观面除非出现决堤否则难以出现宏观经济引起的短期剧烈坍塌，这种大波动往往是由于长期积累形成的矛盾爆发，因此我们认为OPEC的供应态度在未来仍将是最重要的影响因素。目前来看，若无地缘政治等不确定因素的爆发，在OPEC7月会议做出决定前市场还可能延续震荡，两大关键点在于OPEC供应量是否再度收缩，或是需求是否出现大幅的好转。但目前来看沙特暂时没有进一步限制生产的意愿，国内外炼厂的裂解利润也并没有出现好转，同时随着美国高浓度乙醇汽油夏季销售禁令的解除，美洲未来的需求或存疑虑，而如果把油价上涨的宝压在地缘政治（伊朗、委内瑞拉和利比亚）引起断供的不确定因素或许并不可取。

  我们认为短期内油价（brent）将会维持60-65美金区间震荡，而三季度汽油消费季带动下有一定的反弹基础，同时也需要关注地缘政治等不确定因素短期迅速推涨的可能，但如果没有OPEC统一严格的减产执行背书，后市难言非常乐观。

  四、 总结：警惕“猪油共振”带来的影响

  图5 CPI与猪肉原油价格同比走势对比 来源：国家统计局、Wind

  以油价为各产业物价基础的代表，和在我国CPI编制中有较大比重的单品猪肉价格，两者的走势合并思考。可以看出，当我国猪肉价格和油价同升降时，国内CPI走势会顺应他们的趋势，而到了2015年开始，油价与猪肉价格产生反向大幅波动，他们作用相互抵消，使得CPI波动程度反而处于历史较低水平。

  但是今年由于各种不确定因素的存在，油价的地缘政治形势，原油可能的消费复苏等情况，并不能断言未来油价和猪价不会同步进入上升趋势。我们应当警惕这种形势的发生，在政府层应对通胀压力做好预期管理。

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