过剩产能投放在2020年将持续作用木浆供需，2020年新投产产能减少仅是缓和了产需差扩大的态势，供强需弱的局面还将持续。
欧洲和中国作为世界关键性的木浆消费区域，拥有很高的联动性，欧洲市场的供求矛盾经过贸易流传导至中国。2008年金融危机重创世界经济，欧洲也不能杜绝，过去十年宽松的营商环境尚未抑制经济再次下降的局面，欧洲市场木浆消费量出现断崖式下滑后恐再难返昔日高点，2018年欧洲经济雪上加霜，造纸业再次受挫，木浆消费继续滑坡。
图为欧洲针叶浆消费和出口数据(单位：万吨)
图为巴西木浆出口量(单位：万吨)
过去十年，欧洲木浆产能扩张的步伐并没有中止，供需严重失调，为纾解供需困难欧洲浆厂将目光投放在东亚区域，将供应压力向东亚尤其是中国区域进行转移。由于欧洲区域造纸业持续低落，阔叶浆主产国将被迫减少对欧盟区域的出口，将供应持续向中国区域倾斜。所以，观点总结，欧洲区域的供应压力将经过贸易流影响中国木浆基本面。
2019年上半年，欧洲对中国针叶浆月均出口量同比增长了6.41万吨，2019年下半年同比增长了10.83万吨；上半年，巴西对欧洲木浆月均出口减少了6.55万吨，转而对中国增加了5.39万吨出口量，下半年，巴西对欧洲月均出口减少3.23万吨，对中国出口增加1.85万吨。我们预期2019年欧洲市场和巴西对中国增加了近150万吨木浆供应。另外，巴西Suzano在2019年前三季度的木浆产量减少119.1万吨，预期2019年减产量达到到160万吨，2019年Suzano产能利用率一直保持在70%周边，减产只是供应压力的推迟释放。在欧洲、巴西以外的木浆主产区域供应避免发生较大变化的假设前提下，如果2020年Suzano将开工率恢复至正常水准、将直接为中国市场带来55万—70万吨木浆供应增量，加上欧洲经济延续底部运转的可能性，2020年欧洲和巴西将为中国木浆市场带来200万—220万吨的供应增量。
需求
从纸厂利润角度评价，纸价上行、浆价下行——剪刀差持续拉大，利润收窄将是必然趋势。当前下游尽管呈现向好趋势迹象，但无法再现2017年造纸业辉煌，加上下半年纸厂原料的抄底行为，未来半年采购需求将出现一定程度下降。2020年国内外环境仍存较大不稳定性，纸厂和经销商对未来行情的判断仍持谨慎态度，在生产和销售上或维持相对保守的经营方式。
明年将有大量造纸产能投放，若产能完全释放，造纸业供求失衡将压缩纸品涨价空间，有损纸厂利润。我们认为当前纸厂核心诉求取决于保利润，在看不到下游需求放量增长信号的前提下，提高产量的做法不利于企业稳定经营，预期明年造纸业开工水平难出现大幅好转，造纸业原料需求增速有限。如果鉴于生活用纸的人均消费增量空间，和包装纸升级的替代性需求，按较高历史增速区间——年10%—15%的木浆需求增速，保守估计2020年木浆需求量将增加100万—150万吨。
库存
库存周期跟随产能周期调整。产能过剩zui直观的表现是库存水平提高，历史库存高点大多都能与产能投放时点关联。2019年上半年，造纸业历经长达半年的去库，成品纸库存尽管已经降至低位，但产业信心缺失，春季文化纸旺季行情提前进入尾声，导致纸浆去库并没有取得实质性进展，港口库存在8月创下217万吨历史新高。
四季度，多重多重因素堆叠发酵，港口库存开始出现显著的边际改善。但值得注意的是，港口显性库存还不到产业链库存的一部分，产业人士分析，港口库存仅占产业链库存的1/4。三季度Suzano低价走货的政策较大程度上提振了纸厂囤货意愿，港口库存回落实际上是显性库存向隐性库存进行了转化。
除了港口现货，纸厂加强了船货及其未完订单的采购量，从10月开始纸浆到港量持续偏高。对于纸浆隐形库存部分我们无法作出准确的估量，但有理由推测
三、四季度纸厂进行了较大规模的补充库存操作，且囤货量远超季节性需求。随着年底季节性旺季的完成，纸厂开工将随之下调，堆叠春节期间国内纸厂检修因素，预期显性和隐形去库存将持续较长期，加上未来到港的船货及其远期订单，产业链库存真正降至合理水平zui少需要4个月以上的时间。
图为纸浆指数周线
展望
2019年造纸业开工恢复、Suzano减产基本抵消了产能释放和欧洲经济问题的影响，加上2018年年底约50万吨的非正常港口库存结转(纸厂库存下降，忽略不计)，国内木浆供需差zui少在200万吨以上。如果2020年，欧洲经济难有改观，Suzano继续减产，加上国内港口非正常库存50万吨结转，供需差将zui少在50万—100万吨。如果Suzano完全恢复至正常产能供应水平，过剩zui少达到到100万—170万吨。
过剩产能投放在2020年将持续作用木浆供需，2020年新投产产能减少仅是缓和了产需差扩大的态势，供强需弱的局面还将持续。所以，我们认为在产能过剩因素未完全出清、过剩仍存的情况下，2020年木浆新增产能减少对基本面的供需影响不大，很难成为主导浆价走势的主要因素，但供需差缩小意味着木浆基本面有一定的边际改善，支撑浆价反弹。
2020年上半年纸浆运转以“振荡”基调为主，下半年将有反弹走势出现。由于2019年下半年纸厂过度补充库存，木浆出货难的问题仍将延续存在，明年春季文化纸旺季不旺的情况大机率会再次发生，加上2019年年底国内外宏观方面的利好落实到产业需要时间，明年文化纸旺季完成后盘面下行风险依然存在。如果8月底港口库存见底，堆叠文化包装旺季因素的催化影响，在不考虑其他扰动因素的情况下，纸浆有希望在下半年迎来新一轮反弹走势。
(作者单位：国投安信期货)
