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涤纶短纤产业链研究:近忧可解 远虑难除

http://www.10260.com 天赐网 发布日期:2019-8-29 15:11:21   来源:大宗内参 作者: 我要投稿
关键词:涤纶短纤
核心见解
  .对短纤品种的研究,包含对其产业格局和价格的延续,研究框架可由长、中、短三个周期,同时组合上中下游产业链格局,构建横向和纵向相组合的体系。其中,长期关键是看产业格局,中期关键是看产销、库存情况,短期主要着力于价格差距、利润等方面的研究。
  .最终,研究的目标还是回到对短纤价格的研究。而短纤作为一种成本定价的品种,其价格受上游的影响尤为突出,随着未来上游产能的持续放大,上游供需形势的转弱将令短纤价格某种程度上转变为需求引导。
  .短纤价格也符合“成本决定底部,需求决定顶部”的逻辑。因而,构建“上下游+长中短”的研究体系仍有效。
  基本面分析
  
1、短期供需或呈现旺季特征。
  阶段性看,“金九银十”的季节性需求高峰仍有效,下游织造行业负荷在8月呈现回升态势。需求的改善,也令8月后,短纤产销出现太大幅提升,短纤库存也因而出现阶段性去化,库存最低值在1天的库存,尽管高产销的局面结束后,短暂又重回累库状态,但截至8月下旬,短纤库存仍处于4年同期低点。另外,8月短纤的行业利润基本在300-400元/吨的水平(去除固定加工费900元/吨),不算太差。在库存和利润均成良好情况下,短纤的负荷也稍有回升,截至8月23日,短纤的负荷在79.5%,处于近三年同期高点。短期看,短纤将处于产销旺季。
  
2、中期供需维持良性格局。
  供应方面,2019年处于产能拓展期,产能延续2018年的高增速。需求方面,棉布产量自2018年开始下降,在需求基数稳定的情况下,对棉涤混纺的需求将增加,因而,利好涤纶的产销。另外,新兴领域在中期也可贡献一部分需求增速。就整年来讲,短纤供需能基本维持平衡,短纤价格尽管不及2018年高,特别是去年下半年由PTA价格大幅反弹带动一波短纤价格的大幅反弹。预期,今年短纤行业利润虽不及2018年,但也不至于太差。
  
3、长期供需面临过剩压力。
  产能迅速增长过后,需要下游需求的匹配,但长期看,纺织服装国内消费增速放慢,出口受阻等问题,或成为制约下游需求增速的主要问题。另外,新兴需求长期也将会面临增长瓶颈。因而,2020年后,短纤的行业景气度将有所下滑,逐步进入到供需偏弱期。
  一、短纤产业格局
  (一)短纤产业链单一,用途与棉、粘胶有关度较高
  短纤产业链比较单一,是聚酯产业链中的聚酯产品的分支之一,目前,短纤产量占聚酯品总产出的比重约13%。短纤,上游原料与其他聚酯品并无区别,同为PTA和乙二醇;下游重点用于纺织行业,主要的用途是与棉花等其他纤维混纺,制作而成坯布或纱线,最终用于家访、服装等有关领域。是不是直接用于织布也可看做是涤纶长丝和涤纶短纤在使用上的区别。另外,短纤还用于填充和无纺布领域。
  从直接需求看,首先,涤纶短纤下游用于纺纱、无纺、填充三个领域,其中以纺纱用占主要低位,比重逼近80%;其产品主要分纯涤纱、涤棉纱、混纺纱等。纯涤纱全部原料来自涤纶短纤;涤棉纱是涤纶短纤与棉花按不同比重混纺而成,其中涤纶短纤主要占比65%,少部分占比80%;涤粘纱则是涤纶短纤和粘胶短纤混纺的产品。近年下游产品产量呈现分化,2018年,纯涤纱产量有所下滑,同比增速为负;涤棉纱和粘胶纱的延续小幅正增长。再者,填充主要使用中空短纤,其以再生纤为主。而2016年后原生中空短纤产能增速加快,而再生PET禁止进口政策加快了再生工厂进入原生领域,行业升级带动了原生中空短纤的产能拓展,对短纤的需求有拉动;但长期看,预期随着这部分再生转行的完成,后期原生产能的增速将放慢。再度,无妨用涤纶短纤中,以水刺用和低熔点为主,二者占分别为50%、44%,剩余为2-2.5D涤纶短纤。从市场信息了解,水刺无纺布原料中,涤纶短纤与粘胶短纤可相互替代,在制造成本和价格的影响下,涤纶短纤的使用比重已上升至57%,这对涤纶短纤的需求利好,但在水刺整体需求放慢之下,这部分的需求在未来或将面临瓶颈。低熔点短纤作为粘合纤维,可替代传统化工粘合剂,近些年来在环保因素的影响下,其在椰棕床垫的应用已占到下游消费的40%,且预期这部分的需求未来仍有增长空间。
  从工艺来看,目前直纺涤纶短纤占据市场的绝对主流,切片纺多用于小型装置和区别化涤纶短纤的生产。2015年,国内切片纺涤纶短纤总产能不能超过20万吨,占总产能不到3%,且近些年来其产能增长基本暂停。而区别化趋势逐步显现,2018年直纺涤纶短纤产能中,纺纱用涤纶短纤1.4D占比约67%,较2017年下降约4个百分点,而2010年这一比重高达73%。纺纱用1.2D有光、中空、低熔点及水刺等无妨用这些领域普遍有所扩增,这类产品一般用在缝纫线、涡流纺、高支纱等领域。
  (二)短纤行业集中度较高,产业链一体化成发展趋势
  2018年报告显示,短纤产能主要分布在江苏、福建和浙江三省,占全国产能的比重约79%,属于产、销组合的集中分布态势。企业规模,以20万吨以上的装置为主,这些装置产能占总产能的比重约69.5%。若加上2019年计划投产的产能,20万吨以上装置的集中度将上升至77.6%。根据产能规模区别,可将短纤企业分成三个梯队,第一梯队包含仪征石化、三房巷(600370)、恒逸集团,在80万吨以上,其中,恒逸集团旗下涵盖了3家短纤企业,分布在江苏、福建和浙江三省。第二梯队,包含华宏、福建金纶、远东和华新村,产能规模在30-60万吨。第三梯队的产能规模在20-25万吨,以福建的企业为主。2019年,短纤新增产量投产后,短纤行业的集中度将持续提升,其中,恒逸集团的产能增长将尤为显著。
  另外,短纤行业的发现表现出产业链一体化的发展趋势。即短纤企业上游配套PTA、PX等原料将成为未来行业的主流趋势,而产业链向下游配套发展,将令企业在行业中的成本竞争优势更加突出。产能规模增大、边际成本下降、产业链集中化提升,将令小型的、缺少原料配套的短纤企业行业竞争力持续萎缩,这也将加快短纤老旧产能的出清,继而又会推进集中化的发展。从短纤企业产业链配套情况看,仪征化纤、三房巷、恒逸集团均有PTA产能配套,往上游发展的炼化一体化将对原料端市场构成重大影响。目前有上游配套的短纤产能约306万吨,占总产能的比重约40%,其未来这一比重将持续提升。
  二、长期:短纤供应趋增,需求增速或减慢
  (一)供应:2019-2020年处于产能迅速增长后周期
  
1、棉价反弹、棉花产量下降对短纤产能的投产有提振和提振作用。江苏48%浙江14%福建17%上海3%四川3%安徽3%河南3%天津1%山东4%其他4%0204060801001202018年产能2019年产能预期2006-2018年,国内涤纶短纤产能的年均增速在3.6%,其中,2009年、2013年、2018年是产能集中投放的年份,而更早一轮的产能拓展出现在2005年,扩产年份的时间间隔在3-4年左右。由于,短纤与棉花混纺是短纤主要的消费领域,且二者之间具备一定的替代关系,因而,短纤产能的拓展与棉花价格、国内棉花产量均有一定联系,即棉价反弹、棉花产量下降对后期(一般间隔1-2年)短纤的投产有提振和提振作用。
  比如,2009-2011年由于国内棉花产量大幅走跌、棉价出现大幅反弹,随之在2012-2014年,短纤产能出现了一轮拓展。相同,在2002-200
3、200
5、2016-2017等阶段,基本都表现在,棉花产量下降带动棉价反弹,短纤替代需求增加令短纤行业利润改善,继而推进短纤产能的建设和投放。
  
2、2018-2020年涤纶短纤产能再现迅速增长。在经历2016棉花产量下降、棉价回升后,2018年,短纤产能再度进入投产周期。另外,2017年以来,短纤行业利润的改善也助力短纤产能的投放,正如2010-2011年短纤行业的高利润,对2013-2015年短纤新增产量投产有着利好作用。据统计,2018年短纤新增+恢复生产产能在80万吨,产能增速约12%,总生产能力达762万吨。由于需求市场的多样化,投产的产品以区别化为主,水刺、低熔点、无纺布类为主,单套装置的规模基本在10万吨左右。
  2019年初,国内涤短产能在789万吨。其中计算在产能内但目前未开车的装置包含远东20万吨(2015年3月末停车)。2019年是2018年短纤产能集中投产的后延,计划约有120万吨的新增产量待投放。截至2019年6月底,已投产50万吨,产能增速在6.6%左右;后期计划投产的仍有70万吨。若计划可以完成,那么2019年的产能增速将高达15%。2019年1-6月,短纤行业的平均利润在600元/吨左右,对比2009年以来的年平均利润看,目前的利润整体处于中等偏高的位置,受利润的驱使,预期后期投产计划实现的概率较高。(注:短纤利润=加工价格差距—固定加工费900元/吨)
  
3、需求改善,2016年以来短纤产能使用率日趋提升。2011年以来,短纤产量年均增长在3%左右,其中,2016年产能增速最高,达11.9%。在短纤产能基数逐步提升的基础上,短纤负荷的大幅提升是产量大增的重要因素。报告显示,2016年,短纤的负荷率迈上了新台阶,全年平均负荷(名义开工率)在70.4%,较2015年提升了5个百分点左右。2017-2018年,年均负荷基本保持在72-73%区间。2019年1-8月中旬,短纤月均负荷在77.1%,预期全年的负荷可以维持74%左右,短纤行业年均产能使用率可以维持日趋提升的趋势。
  产能使用率的提升源于需求的改善,从2015-2017年国内棉混纺纱和棉混纺布的产量看,呈现日趋增加的明显态势,令其对短纤的需求增加,加上2014-2016年短纤产能增速的下降,供需过剩的程度呈收缩态势,由此,短纤行业的装置开工率出现显著提升。
  (二)需求:传统需求,期望新兴领域需求支撑
  
1、传统的下游需求有替代性需求增量,但整体下游需求增速放慢首先从布、纱产量来看,我国布、纱总产量日趋增加并于2018年之前基本维持平稳增长,但在2018年出现了一个断崖式下降,至今布、纱总产量依旧保持在一个相对较低的水平。而细分报告显示,棉布和棉纱产量的大幅走跌是拖累布、纱总产量下降的重要因素,而棉混纺布、棉混纺纱的产量则相较稳定,尽管在2018年也出现负增长,分别在-8%、-6%左右,但相对布的-22%同比降低程度较轻。
  这对涤纶短纤需求的影响具备双面性。一方面,由于短纤和棉花具备一定的替代性,因而,棉布、棉纱产量的下降某种程度上可以提振对短纤有关的混纺领域需求。从棉布产量和短纤产量的对比可见,在2018年二者产量出现了显著分化,其中,短纤年产能在516.6万吨,同比增长3.48%。另一方,在棉混纺布、棉混纺纱的整体产量下降的下,特别是下游需求萎缩的情况下,对短纤需求放慢还是有一定的不良影响。再者,从下游需求端的纺织服装行业看,我国是纺织业大国同时亦是纺织服装的出口大国,纺织业能否高速发展是带动中游涤纶短纤的重要因素。但是,我国服装零售额尽管是日趋增加的趋势,但增长率却仍偏悲观,另外出口的受阻也日益增加,特别是2018年以来美国启动了对中国出口商品的加税措施,令对出口比较依赖的纺织服装行业受到非常大的偏空影响。作为上游的涤纶短纤,同样面临一个需求相对放慢的态势。据海关总署统计报告显示,我国纺织品、服装出口增速放慢,2019年1-7月,国内服装及衣着附件累计出口金额同比降低3.9%,纺织纱线、织物及制品的出口金额累计同比增长也只有1.5%;1-6月,合成短纤与棉混纺机织物的出口数量累计同比仅为0.5%,出口金额累计同比降低15.2%。整体显示,目前纺织服装行业的出口态势不佳,随着征税范围的扩大和逐步兑现,预期在增税执行前,可能会出现抢出口的现象,带动阶段性出口态势改善,但长期看,出口成本的增加将令我国纺织服装出口的竞争优势减弱,出口的压力将逐级往上游原料端传导,继而影响短纤的需求增速。
  
2、涤纶短纤新兴需求短期仍有提升空间,但中长期或仍受制于供应压力除用于纺织服装领域外,短纤还用于填充和无妨领域,尽管二者占比只有20%不到,后期需求有一些提升空间。首先,填充领域中,原生中空短纤依靠成本优势对再生中空短纤构成了一些挤出效应,这将释放一些新增原生中空短纤的产能,不过规模小,基本在3-5万吨区间,较少10万吨以上的规模。再者,无纺领域中以水刺用短纤和低熔点短纤为主,二者占原生涤纶短纤无妨用品的比重在94%左右。其中,2018年,水刺无纺布产量的年均增速在15%以上,维持了相当高的增速,而短纤在水刺无纺布中的用量也呈现上升趋势,由2014年的48%上升至2018年的57%。在涤纶短纤相较粘胶短纤更具备价格成本优势的情况之下,涤纶短纤在水刺无纺布中的使用比重有望维持主导位置。
  低熔点短纤,作为一种粘合纤维,近年受环保的带动在椰棕床垫的行业中获得了一些新发展,据CCF数据统计,2018年椰棕床垫的需求已占低熔点短纤需求的比重达40%,而椰棕床垫中低熔点短纤的用量可达40-50%,因而,相交于传统车用、无胶棉、仿丝棉等领域,椰棕床垫这一新兴需求未来仍有提升空间。长期看,即便是有新兴需求的支撑,但短纤整体的供应压力上升仍是不可小觑的。一方面,纺纱领域,仍将供应主要的需求,但受制于国内纺织服装增速的下降,以及对美出口成本增加后将出现一部分的需求转移,短纤最关键性的下游需求的增速放慢是大机率事件。另一方面,填充、无纺布领域虽有新兴需求,但该需求也终有瓶颈。比如,原生对再生短纤的替代终将受下游需求容量的限制,而有关品的替代也会面临替代比重上限、下游需求增速的双重限制。整体来讲,供应增长能否与实际需求相匹配才是根本所在。
  (三)出口>进口,但易受贸易政策影响
  2004年以前,国内短纤进口略占多数,此后随着国内短纤产能的提升,产量出现了迅速增长,短纤出口的比重开始上升,并在2006年,我国成为涤纶短纤的净出口国。(注:出口采用海关数据,税则号5501200、5503200、5506200中包含原生涤短及再生涤短)
  
1、涤纶短纤进口基本稳定2013-2016年,我国涤纶短纤进口量保持在12-13万吨区间调整。
  
1、涤纶短纤进口基本稳定2013-2016年,我国涤纶短纤进口量保持在12-13万吨区间调整。
  由于自2016-2017年期间,短纤产能增速较低,而2017年下半年国内短纤需求强劲,导致同期短纤进口显著增长,2018年在短纤价格略高的提振下,以及再生废PET禁止进口,部分国内下游厂家直接进口再生短纤,导致总的进口量继续扩大,全年累计进口达19.1万吨,累计同比增长约4万吨。2019年1-6月,月度进口量出现了大幅调整,累计进口总量约10万吨,同比仍有9.6%的增长。从进口来源地看,韩国、台湾、泰国、越南、美国占据前五位。由于2017年起美国对韩国、台湾低熔点短纤进行反倾销,部分原产自韩国、台湾涤纶短纤进入中国,导致2018年这两地区的进口增量明显。2019年上半年,来自越南和泰国的进口有大增长。输入地方面,华东占据了50%的比重,省份则以浙江、广东两省为主。
  
2、涤纶短纤出口受贸易政策影响,仍偏悲观
  2013年以来,短纤出口占比基本保持在20%的比重,但由于短纤产量日趋增加,导致实际出口量在比重基本相似的情况下也呈日趋递增趋势。2016年出口突破百万吨大关,2018年出口达103.87万吨,同比增长2%。但2019年,短纤出口并无太多增量,1-5月累计出口量较去年期下降约0.45万吨。分地区看,2018年我国涤纶短纤出口流向地占据前五位的依旧是美国、印度尼西亚、越南、巴基斯坦、印度。其中,美国是短纤出口的最关键性的地区,2018年对美出口占比约16%,较第二名的印尼占比,高约4个百分点左右。
  尽管2016年至今,短纤的出口规模有了新的提升,但出口增速是下降的,未来两年,短纤的出口态势将受到反倾销和贸易摩擦的影响,或难有迅速增长。主要是反倾销此消彼长以及贸易摩擦持续出现。比如2016年,巴基斯坦对中国进口的涤纶短纤征收反倾销税,导致2016年对巴基斯坦出口占比由2015年的13%,下降至8%。而美国,作为国内短纤出口的第一大地区,反倾销也如影随形。自2017年受到美国的反倾销调查以来,对美出口占比从2016年的20%下降到2018年的16%,2019年叠加中美贸易摩擦的影响,这一比重持续降至11%(1-6月出口数据统计),1-6月对美国累计出口量同比降低31%,绝对量下降约2.4万吨。目前,前六大出口地区,已有三个地区出现了反倾销事件。其中,美国第一大涤纶短纤出口国的位置难保,受到中美贸易摩擦的不稳定性影响,增量有限,后期政策面消息将是关注意点。另外,对越南、印尼、以色列的出口稍有增长,其中2019年1-6月对越南同比增长15.4%,令越南出口占比上升1个百分点,占11%,与对印尼、美国的出口量逼近。后期,还需要关注东南亚和中东地区的出口,能否作为新的出口替代地区。
  三、中期:产销淡旺季明显,关注库存、负荷的变化
  (一)受服装需求影响,产销季节性显著
  
1、短纤产量具备季节性,但同时也受到行业利润和库存的影响
  涤纶短纤的月度产量具备一定的季节性规律,一般来讲,1-2月受春节检修的影响产出处于传统淡季;3-5月产量逐步上扬,加上夏季需求的备货因素,短纤产出处于旺季;6月开始,产出逐步转淡,直到8月底;在冬季需求备货的影响下,9月开始,短纤的产出将再度进入年内的第二个旺季。从短纤行业的负荷看,也基本呈现出这一季节性的变化规律。但2018和2019年,短纤的季节性出现了一些区别性表现。比如,2018年9-10月,短纤的负荷和产量出现了显著的下降,表现在旺季不旺。这是由于,2018年8月起受PTA价格大幅拉涨,而短纤价格同步反弹有限,导致短纤行业利润出现大幅压缩,现金流的亏损以及库存的大幅累计,导致聚酯行业内启动了大型限产行动,其中,短纤的负荷一度跌破60%。随着PTA价格的下降,短纤的利润获得一定修复后,行业开工率才再度回升。同样,在2019年二季度由于利润和库存的压力,短纤负荷和产量较以往的调整加剧。4-5月,因中美贸易摩擦增添了短纤需求的不稳定性,原本预期夏季需求高峰迟迟未兑现,游订单缩减,加上涤纶短纤利润逐步走低,短纤行业在
4、5月出现了和春节时段相同的集中性停车减负。6月开始,中美贸易释放慢和向好预期,端午期间下游秋冬季订单稍有释出;同时PTA工厂低位惜售,市场可流通货源缩减情况下,带动了涤短价格上调,下游在原料库存下降以及“买涨不买跌”情绪的影响下出现一波补货,短纤品产销率的反弹,也带动了其库存的消化,继而令短纤开工回升。
  后期,中美贸易战的不稳定性依旧是影响下游需求的重要因素之一,行业普遍预期今年内需将有所缩减,若外单也出现流失,短纤需求仍偏悲观。供给方面,在目前库存下降,且短纤行业利润尚不至于全面亏损的情况下,短纤负荷预期可以保持稳定。从季节性规律看,下半年可期望冬季需求带来的备货需求,有望支撑三季度末四季度初的短纤负荷。不过,由于中美贸易的不稳定性,仍仍有在市场情况恶化情况下,再一次出现集中的减停产。
  (二)库存、负荷相互制约,主导阶段性供应格局
  库存和负荷整体呈现反比关系,2014年以来的数据证明了这一点。一般来讲,装置开工率是影响阶段性供应的重要因素,产量的调整正是负荷变化的表现结果。影响行业负荷的因素,主要是库存和利润的情况。其中,库存与负荷的关系尤为紧密,因为库存可看做是阶段性供需的反映,当库存偏高时,显示下游需求萎缩,供大于需,若降价促销让利也无法令库存回落至合理区间时,只有下调负荷以降低供应的方式,令阶段性供需趋于合理。2018年以来,当短纤库存超过15天时,短纤负荷均有不同程度的下调。相反,低库存也给高负荷提供了一些支撑。2019年8月中旬后,短纤的库存有显著的去化,处于历史低位,同期短纤负荷出现回升且处于近两年同期高点。由此可判断,短纤供应阶段性趋增,在库存在创新高前,高负荷有望延续。
  四、短期:价格受成本、利润的影响
  (一)成本影响占主导,行业利润次之
  
1、短纤是以成本定价的品种,其中原料PTA价格的影响大于MEG的影响。
  聚酯产业链“原油—石脑油—PX—PTA—聚酯品”中各品种基本都是成本定价的形式,下游产品价格基本是按照“原料价格×有关系数+行业加工费”的模式定价。聚酯品价格的定价公式为“PTA价格×0.855+MEG价格×0.335+行业加工费”,聚酯品之间的区别,主要表现在各个品种的行业加工费不同。但尽管加工费存区别,但加工费中固定不变的部分基本稳定,因而,聚酯品价格主要是跟随原料价格而调整。从短纤与PTA、MEG价格长期走势看,三者表现出相当高的有关性,其中短纤与PTA的有关性更高,这是由于在短纤生产中,PTA的使用比重较MEG的使用比重高,因而,PTA价格对短纤价格的影响更大一些。分阶段看2014年以前,短纤与PTA和MEG的价格有关性相对尤为逼近;2014后,特别是2018年以来短纤与MEG的价格有关性走低,与PTA的有关性仍维持较高程度。
  
2、涤纶短纤利润对价格构成拐点一般来讲,短纤的价格决定了短纤的利润。
  
2、涤纶短纤利润对价格构成拐点一般来讲,短纤的价格决定了短纤的利润。
  但同时,短纤的利润配合不同的产销背景也会对而后期价格走势构成一定的影响,特别是当下游需求低迷的情况下,短纤利润对价格的影响力将上升,传导路径可能有以下的情况:第一种情景,“短纤利润偏低——若成本无法往下转移——短纤利润下降——若短纤库存偏高——短纤负荷下调——短纤供应萎缩——提振短纤价格——修复短纤利润”。第二种情景,“短纤利润偏高——若下游需求低迷、或利润差——短纤产销下降——若短纤库存偏高——短纤降价促销保开工——压制短纤价格——短纤利润下降”。
  另外,也会出现短纤价格高但利润微薄的情况。比如2018年9月前后,由于PTA价格迅速拉涨,导致聚酯品价格被动反弹,但由于需求端承接成本能力不足,导致聚酯品利润迅速下降。在聚酯品利润出现亏损后,聚酯行业出现了很大型的检修停产。聚酯环节对PTA需求的减弱也给PTA价格构成了向下压力,也令产业链利润分配出现调整。此后,短纤利润获得修复,在PTA价格下降后短纤价格回归合理区间。
  (二)短纤行业利润,经过影响开工调整供应预期
  
1、2017年以来,短纤行业整体利润较好
  2010年以来,国内短纤行业的加工价格差距在(700,2200)区间宽幅调整。其中,价格差距最高时超过2000元/吨,分别在2011年下半年、2017年和2018年的下半年时出现;价格差距最低时在700-800元/吨区间,较900元/吨的行业平均加工成本还要低,这一情况在2013-2015年出现的较多。从年均加工价格差距的表现看,2013-2016年是行业利润最差的阶段,2017-2019年,短纤的行业的加工价格差距有所提振,整理利润获得修复。具体报告显示,近3年的短纤年均行业加工价格差距在1400-1500元/吨区间,去除固定加工费后的加工利润也基本保持在500-600元/吨,处于较好水平。行业利润的变化,是短纤供需状态的一种反映。当短纤行业处于供应过剩的局面中,其加工价格差距和行业利润就处于低位。而较低的行业利润,又会带动行业内的企业的优胜劣汰,继而令供需形势重回平衡状态,由此,短纤的加工价格差距和行业利润表现在再度上升。2010年以来的加工价格差距和利润,正反映了短纤行业“供小于求——供应过剩——供需平衡”的发展趋势。2017年以来,短纤加工价格差距和利润显著回升,亦是基于短纤供需形势的改善。一方面,在供给侧改革的影响下,短纤产能经历了一轮出清,供应压力获得改善。2016年,短纤基本无新增产量释放,
  2017年新增产量也低于2013-2015年的平均水平。整体看,短纤供应增速较低。另一方面,房地产市场复苏带动了短纤下游需求的升温。从轻纺城(600790)短纤布的销售量看,近3年,短纤类布的成交量的年均增速在17%左右,其中,2018年增长尤为显著。供应增速放慢而需求反弹,令短纤行业供需获得改善,尽管原料价格调整剧烈,令短纤价格也随之调整,但短纤行业年均利润水平缺保持在比较稳定的水平。
  
2、产能规模达的短纤企业,加工利润有很大优势
  我们选取三种规模的企业,来观测短纤企业的利润表现情况:一是,生产能力达到80-90万吨的,如,三房巷(80万吨)、仪征化纤(90万吨);二是,产能在45-50万吨的,如华宏化纤(50万吨)、福建金纶(45万吨);三是,产能在20-30万吨的,如华西村(30万吨)、翔鹭(20万吨)、远东(20万吨)。从短纤的出厂价看,仪征化纤的出厂价较高,远东、翔鹭的出厂价格维持低位。根据短纤成本公式计算(出厂价-0.855PTA+0.335MEG,原料价格以CCFEI指数价格为计算标准),仪征化纤短纤的年平均加工价格差距最大,即便是出去900元/吨的固定加工成本,近两年短纤的利润也可超过9000元/吨的水平。而产能规模较小的企业,加工价格差距普遍偏低。我们认为,未来20万吨及以下的产能,在短纤行业中成本、价格优势将逐步被大装置所替代。同时,短纤企业若配套上游原料,如仪征、三房巷等有PTA产能,其在行内的竞争优势将持续突显。产业链一体化,将是短纤行业未来发展的主要趋势。
  五、替代品:以价格、供应为纽带影响供需节奏
  棉花、涤纶、粘胶,是棉纺行业的重要组合而成部分,三者互为替代品,又是互补品。其中,涤纶短纤整体占比基本稳定在25-26%左右;棉花和粘胶的替代作用稍有增长,2018年,棉花消费占比由63%降至53%左右,这10个百分点的下降被粘胶消费所取代。鉴于相同的使用领域,下游使用中会综合考虑个产品的优劣势,来决定各个品种的使用比重,这不单会影响相互之间的价格关系,也在某种程度上影响各自的供需。
  (一)粘胶价格调整,令棉、涤、粘的有关性、价格差距存区别
  棉花、涤纶、粘胶三者的价格走势整体基本趋同,但也呈现一些变化,即2010-2011年,棉价和粘胶短纤价格的走势比较逼近,整体价格大于涤纶短纤;2012-2015年,粘胶短纤价格下降,与涤纶短纤走势相近,而同期棉花价格维持相对较高;2015年-2018年,粘胶短纤价格再度反弹,呈现于棉价交织趋同的态势;2019年,粘胶短纤价格又再度下降,与涤纶短纤价格走势相对更逼近。三者价格的有关性区别,受粘胶价格调整影响很大,一方面,粘胶短纤的价格上、下界限分别受棉价、涤纶短纤价格所制约;另一方面,粘胶短纤与其主要原材料溶解浆的价格走势有关性更高。价格差距方面,粘胶与短纤、棉花的价格差距则呈反向变化规律,当棉价-粘胶价格差距高时,粘胶-短纤价格差距就相对较低。而粘胶价格的调整,一方面,归因于其自身供需形势的变化。分阶段看,2011年以前(粘胶供需偏紧)——2011-2014年(粘胶供需过剩)——2015-2018年(粘胶供需改善),在粘胶供需偏紧的阶段往往对应的是粘胶价格大于棉价,棉-粘胶价格差距处于低位。而价格又作用于需求,即下游混纺制造商,在可调整的范围内,原料的配比中会倾向于增加低价原料的使用比重,而降低高价原料的占比。另一方面,归因于粘胶原料价格的调整。溶解浆与粘胶的价格有关性基本在90%以上,粘胶的成本中,溶解浆占比约72%。另外,另一原料棉短绒,其价格与棉花一般来讲同步,因而粘胶价格也会受到棉价有关品的影响。2011年以来粘胶与溶解浆有关系数高达0.905,与短绒有关系数高达0.894。2018年下半年在主要原材料溶解浆价格走跌下,粘胶价格双双下滑。供需和价格的表现基本证明了2018年棉和粘胶短纤消费占比此降彼涨的变化。
  (二)产量区别,触发涤纶短纤与棉、粘的替代性
  涤纶短纤与棉价走势的有关性则比较稳定,以CCFEI短纤价格指数和中国棉花价格指数:328计算,2008年至今,二者价格的有关性在82.5%;2018年至今的有关性在80%;二者价格差距自2016年后基本稳定,保持在5000元/吨以上。涤纶短纤与棉花的替代关系也比较稳定些,涤纶的需求、价格更多呈现被动跟随棉花的状态。尽管理论上,混纺布中原料配比会倾向于多使用价格更低者,但就棉价和涤纶短纤的价格看,后者价格长期低于棉价,因而,受价格影响而触发的替代不如粘胶与棉那么敏感。而短纤与棉布、粘胶的产量区别,或许是引发替代的主要诱因。从2013年以来三者的产量走势情况看,短纤与棉布产量在新趋势一致的情况下,阶段性有一些区别,即当棉布产量较高对应的是短纤低产量;而2018年后,棉布和短纤的产量区别性扩大,棉布产量持续下降而短纤产量大幅增加,同时,粘胶短纤的产量也稍有增长。说明,当下游需求基本趋同的情况下,当某一原料供应紧张的情况下,会提升其他原料的需求量。2018年以来,棉布产量与混纺布的产量走势同样证明了这一点,即棉与短纤因供应区别,是导致替代效应的重要因素。

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