合金与锰矿共振，锰硅成下半年zui弱势品种
下半年锰硅成为了黑色系中zui弱势的品种，价格下降了接近五个月且基本没出现任何反弹，在我们看来锰硅的下降逻辑是非常清晰的，2018年螺纹新标的实施大大提振了钢厂对锰硅的需求，从上至下无论是合金还是上游锰矿价格都曾出现大幅上扬，提振了产能大量投放，因此也引起了今年产量过剩不堪设想的后果。以锰矿来讲，今年1—10月锰矿进口量同比增长幅度超过25%，据有关资讯网站统计，锰矿港口库存也持续刷新历史记载，由年初的不足300万吨，不断上升至11月末的470万吨。迅速增长的进口量和库存导致锰矿价格难见起色，天津港澳大利亚块矿的价格由年初的60元/吨度下降至zui低35元/吨度，下跌幅度超过40%，锰矿进口贸易商下半年几乎全员亏损，甚至出现了信用证贸易无力赎货的情况。
而另一方面，锰硅合金本身供强需弱的危机丝毫不逊色于锰矿，特别是在价格重挫之前，即今年的5—6月份，锰硅产量甚至在高位更上一层楼，导致危机出现后积重难返。当时下游螺纹产量的爆发导致对锰硅合金需求在短时间内迅速增长，部分区域出现了缺货现象，价格迎来显著的反弹，而上游锰矿的问题早已暴露，导致原料成本持续处于低位，上下游因素共同影响下，锰硅企业的利润在5—6月再次达到了近年来的高点，并提振了所有观望的已建成产能进行投产。当时几乎全中国全部的锰硅产能都开始进行了生产，毋庸置疑，这远远超过了下游钢铁行业的需求量。到目前为止，锰硅期现货价格开始急转直下。
而可以出现这样常年和大幅度的下降，关键取决于锰硅和锰矿在下降过程中的互相反馈，及其亏损却不减产的矛盾。锰硅成本中锰矿占比高达50%以上，锰硅的下降推动原料锰矿下降，而锰矿的下降又导致锰硅合金很难寻求到一个坚定的成本支撑。且这种下降在初期并未带来任何产能的削减，锰矿价格的同步下移让锰硅生产厂家一直保持盈利，即便在后期即时成本高于出厂售价的情况下，企业也对接下去的成本继续下滑抱有期望，并未马上选择停产。而锰矿进口周期特别长，对于价格的反馈也不足迅速，进口贸易商已经对短期亏损习以为常，因而也并没停止脚步。从上至下的“刚性供应”导致锰系行业在长达五个月的时间内根本掀不起任何一点儿反弹的浪花。我们在年初时就已准确判断，今年会是锰硅重要的洗牌期，之前“正常水准”的低价和低利润将不足以削减产量，仅有更低的价格和更低的利润甚至行业多数亏损后方能有效逼迫多余产量退出。
硅铁成本刚性，期货成熟后保持低调整
而硅铁和锰硅zui大的不同即取决于硅铁的成本非常刚性，这就导致同样处于下降周期的硅铁，今年价格一直在成本线徘徊，却并未出现大幅下挫的情况。硅铁成本主要由价格非常固定的电费组合而成，万一价格下降至成本线，处于成本线上端的生产厂家会比较迅速地选择停产，而不会持续抵御。从基本面上来看，今年硅铁的供需情况并未出现过大的变化，供应处于持续调整之中，以全年来看略高于需求，期货价格基本围绕成本中枢运行。
其实仅从硅铁的供需态势来分析，上年供需就已比较稳定，也应当保持小幅调整的态势。但上年属于“交学费”阶段，临近交割资金博弈比不堪设想，天量仓单的情况是期货走向成熟过程中难避免的阵痛，而在阵痛后市场参加者迅速实现了理性。在钢厂利润可观时尚能认可原料端讲故事，为硅铁的调整提供土壤，但钢厂低利润的情况下压价是常态，下游将再难承受原料的自由反弹，所谓的消息扰动今年已越来越难影响市场。而且期现资金参加硅铁的情况也逐渐增加，临近交割时的异动现象也明显出现减少。这些因素都导致了期价今年更贴近供需，在稳定的供需情况下，硅铁价格低调整顺理成章。
锰硅小反弹可期，新趋势难改
展望明年，我们认为在可预见的时间内，影响锰硅和硅铁趋势的因素很难发生根本性的转变。
对于锰硅来讲，价格在历经了常年的下降之后，短时间内有希望迎来一波可观幅度的反弹。按照我们zui新在广西调研的结果，广西区域的锰硅企业基本已全部陷入亏损，且亏损幅度不小，合金库存十分有限。在高利润转负后部分企业都准备借此机会进行短暂的检修停产，及其一小部分开关炉子比较灵活的边际产量确实存在关停的空间。倘若明年广西的电价政策不友好，也仍有将出现有大量炉子集中检修停产的可能。而在终端，钢厂对于原料的冬储是一个难避免的问题，短时间内释放的需求预期对本就有限的库存会形成一定冲击。预期在度过年底各方的资金回款压力后，在明年一季度，随着产量的削减和库存的去化，锰硅价格有希望迎来阶段性的反弹。
但我们对于反弹的高度和时间其实并不看好，而且万一反弹的时间和高度远超预期，那么高价将是非常危险的。我们一直维持的观点这轮锰系行业的下降是过去2—3年常年积累的结果，周期性过长，从上游锰矿到下游硅锰都释放了过多产能，而这些产能的调整务必要求双重因素共同具有：低利润和时间。因而，首先不看好锰系行业短时间内就迎来周期的逆转，反弹的高度和时间都将是短暂的。
另外，当前来看锰矿产能的调整需要更多的时间。国外矿山的减产时间并不会这么快，国外矿山同样涉及到各种手续和其它考量，尽管当前的价格有可能已经低于非主流矿山的成本线，但停产尚早。矿山近年已经消耗完本身的大量库存，会采取少发货甚至不发货的手段来观望，但不会迅速停减产。港口锰矿库存最近又重新开始积累，国外矿山临近年底有完成销售量目标的压力，因而短时间内锰矿的问题很难获得解决，锰矿的减产任重道远。万一锰硅价格出现反弹，短时间来看确实会推动锰矿价格的上升，但这反而会造成锰矿产能出清更加缓慢。另外，锰硅的反弹很重要的前提条件取决于减产，对锰矿需求是利空因素，可以预见的是锰硅利润又将获得恢复，短暂减产完成后又将重新增产，锰硅价格仍将处于小周期反复中，却反而延后了锰矿出清的道路。
zui后，我们坚持认为，锰硅真正迎来逆转只能期望两类情况：第一种是非主流锰矿产量在持续的低价中彻底获得出清，此后等候机会迎来大反弹，相似于2016年年底。第二种是锰硅终端迎来切切实实的常年利好，例如说2018年的螺纹新标行情。倘若不出现这两类情况，任何反弹都是短暂的，而这两类情况能否在2020年出现我们并无把握，产能出清永远是漫长而又痛苦的，投资者应当密切关注这两类情况下所对应的有关指标。做多务必在时间点上踩的非常精准，难度远远高于等候短期利好发酵后逢高做空的操作。常年建议仍采取逢高做空的思路，锰硅下降时间已久，摩拳擦掌试图抄底者众，任何轻微利好都有可能被过度解读，把握预期差，直到出现真正的逆转迹象。
硅铁出清时间较短，关注陕西动向
我们认为硅铁产量问题处于解决的缓慢过程之中，但并未获得完整的解决，今年仍然在依靠交割库的蓄水池功能、象征性的短暂检修、及其今年粗钢产量的超预期增长才阶段性缓解了矛盾。但这些因素都只能缓解却不能根治产量大位的问题，前期的各种拖延措施反而耽误了产能出清的节奏，预期短时间内硅铁期货价格仍将围绕成本线调整，直到产量缓慢下滑后等候缺口的显现。
但相对锰硅的长周期来讲，我们认为硅铁实现逆转的时间会更早。重要原因还是取决于硅铁企业对刚性成本更为敏感，行业状态相对健康，仍未发展到为了市场占有率而坚持相搏的地步。在成本线附近调整接近半年后，宁夏、内蒙等主产区均有很多的企业传出停产消息，供需状态处于持续的改善之中。而且硅铁行业存在绝对的龙头，对下游议价能力较强，在大厂库存进行消化后，预期会有更多的动作来引领反弹。
2020年硅铁的不确定性可能取决于陕西区域硅铁产量的变化。陕西区域形成了比较完善的煤电、硅铁、兰炭、金属镁循环产业链，成本非常低廉，近年整体盈利改善后也具有了资金进行扩产，而扩产对象选择了之前需要外购，且投资额要求较低的硅铁行业。陕西区域硅铁矿热炉炉型较大，基本都在30000KVA以上，不乏45000KVA的大炉型。市场有些低估了陕西区域硅铁的产能情况，此后期市场场将看到陕西出产的硅铁越来越多，陕西自己的金属镁产业已经无法消耗这样多的硅铁了，外流压力将显著提升。
陕西循环产业链已知的zui大问题是企业对硅铁成本的敏感程度不高。由于其终端产品和利润主力为金属镁，倘若金属镁利润下降，那么即便硅铁利润较好，也会选择停产；反之，倘若金属镁利润极佳，就算硅铁亏损也会坚持生产。因而，在面对这一极具特色且即将扮演更为关键角色的产区时，传统的分析方式和关注意点将很难指导投资者判断行情。再者，内蒙、宁夏区域近两年经过环保风暴过后相应扰动减少，但是陕西区域环保值得关注。相对来讲铁合金设备的污染较少，但涉及煤、发电、兰炭等环节污染程度相较硅铁更大，倘若遇到环保督查，所导致的影响较大。zui后，陕西硅铁自然块是否有变成交割块的潜力，以减少期货盘面价格中枢也引人关注，也是期现资金及现货贸易商zui关心的一点。目前做期现的资金都是从宁夏、内蒙厂商拿货去做交割，成本相比陕西略高，但陕西企业人力资源比较欠缺，厂家无论出于销售习惯或是人力限制等，把自然块变成交割块的意愿都相对较弱。关键还取决于机会和渠道，明年若有合适的利润空间，或者有有关贸易商共同合作，则陕西区域潜力较大，将有可能在交割库里发现越来越多陕西出厂的硅铁货物，并影响盘面价格。
明年我们预期硅铁的调整性将加大，本身基本面所决定的价格重心会有所上移，但上移幅度还需要取决于钢铁产业链上还有多少蛋糕可分。建议投资者短期以观望为主，密切注意硅铁产量的变化，等候向上拐点的推动。(作者单位：东证期货)
（文章来源：期货日报）
